M&A Kaufpreismechanismen – Überblick & Best Practices

Nichts ist wichtiger als der Kaufpreis! – So würden viele Verkäufer in M&A Transaktionen vielleicht denken. Auch wenn das sicherlich nicht vollständig der Realität entspricht, so ist der Kaufpreis als Hauptleistungspflicht des Käufers für die Transaktion von zentraler Bedeutung. Umso wichtiger ist es, sich früh mit Blick auf den Kaufpreismechanismus Gedanken zu machen. Bei der Einigung auf eine bestimmte Art der Kaufpreisermittlung sind kommerzielle Erwägungen naturgemäß führend. Darüber hinaus hat die Wahl des Kaufpreismechanismus aber auch rechtliche Implikationen und beeinflusst den M&A Prozess nicht unerheblich.

Im Laufe der Zeit haben sich bestimmte Kaufpreismechanismen und damit einhergehend bestimmte „Best Practices“ etabliert. Nachfolgend ein Überblick aus rechtlicher Perspektive.

M&A Kaufpreismechanismen – Überblick & Best Practices

I. Fester Kaufpreis

Die wohl simpelste Variante der Kaufpreisbestimmung ist die Einigung auf einen festen Kaufpreis. Auch wenn hier für die Ermittlung des Kaufpreises häufig auf traditionelle Unternehmensbewertungsmethoden zurückgegriffen wird, kann die Bestimmung des Kaufpreises ganz willkürlich erfolgen. Die Methodik der Kaufpreisermittlung ist hier letztlich unerheblich und wirkt sich auf den Kaufvertrag nicht weiter aus. Der Käufer zahlt dem Verkäufer am Vollzugstag einen festen Euro-Betrag und der Verkäufer überträgt ihm hierfür die Inhaberschaft am Unternehmen bzw. der Gesellschaft.

Der wesentliche Vorteil dieser Art der Kaufpreisbestimmung ist, dass sie einfach ist. Das ist aber zugleich auch ihr größter Nachteil. Ein Unternehmen „lebt“ und die Finanzkennzahlen sind stets in Bewegung. Ein fester Kaufpreis wird regelmäßig nicht in der Lage sein, den Unternehmenswert und finanzielle Lage des Unternehmens zum Zeitpunkt des Vollzugs akkurat abzubilden. Das kann entweder den Käufer oder den Verkäufer benachteiligen.

Best Practice

Diese Form der Kaufpreisbestimmung hat ihre Berechtigung und bietet sich insbesondere bei kleineren Transaktionen (bis zu ca. EUR 10m Enterprise Value) an, wenn Verkäufer und/oder Käufer keine erfahrenen M&A Akteure sind. Komplizierte Kaufpreismechanismen würden die Parteien möglicherweise verwirren oder sogar für Misstrauen sorgen. Das kann den Prozess belasten und den erfolgreichen Abschluss der Transaktion gefährden.

II. Locked Box-Konzept

Im Falle des Locked Box-Konzepts erfolgt die Ermittlung des Kaufpreises im Wege der Bestimmung des Unternehmenswertes (Enterprise Value) auf Basis einer geeigneten Unternehmensbewertungsmethode (z.B. Discounted Cash Flow-Verfahren). Dieser Enterprise Value wird dann in den sog. Equity Value übergeleitet, indem Financial Debt Positionen abgezogen, Cash Positionen addiert und Working Capital Anpassungen vorgenommen werden.

Diese Ermittlung des Equity Values erfolgt zu einem Stichtag in der Vergangenheit (Locked Box Date). Da die Berechnung des Equity Values eine verlässliche Zahlenbasis zum Locked Box Date erfordert, bietet sich hier regelmäßig das Ende des Geschäftsjahres als Stichtag an. Die Berechnungen können dann auf Basis des (geprüften) Jahresabschlusses erfolgen. Der Stichtag dient außerdem der Abgrenzung der Sphären von Verkäufer und Käufer. Mit anderen Worten: Alles vor dem Locked Box Date geht zu Lasten und zu Gunsten des Verkäufers. Alles nach dem Locked Box Date geht zu Lasten und zu Gunsten des Käufers.

Aus der Abgrenzung der Verkäufer- und Käufersphären zum Locked Box Date ergeben sich auch rechtliche Implikationen für den Kaufvertrag. Da Veränderungen der Cash- und Financial Debt-Positionen sowie Veränderungen im Working Capital ab dem wirtschaftlichen Stichtag zu Gunsten oder zu Lasten des Käufers gehen, muss sichergestellt sein, dass sich ebendiese Positionen lediglich im gewöhnlichen Geschäftsbetrieb verändern. Darüber hinaus muss insbesondere sichergestellt sein, dass der Käufer sich kein Cash mehr aus dem Unternehmen zieht, das dem Zeitraum ab dem Locked Box Date zuzuordnen ist. Wie der Name „Locked Box“ suggeriert, muss die Box ab dem Stichtag geschlossen bleiben. Ein Wertabfluss in Richtung Verkäufer oder verkäufernahe Person wird als „Leakage“ bezeichnet.

Da der wirtschaftliche Stichtag in der Vergangenheit liegt und der Kaufpreis oft erst Monate später bezahlt wird, wird in der Praxis häufig vereinbart, dass der Käufer dem Verkäufer für den Zeitraum zwischen Stichtag und Closing einen zusätzlichen Betrag als Verzinsung des Kaufpreises zahlt. Wirtschaftlich lässt sich ein solcher Zins verschiedentlich begründen und bemessen. Man könnte beispielsweise die gewichteten Kapitalkosten des Verkäufers heranziehen, also schauen, welche Kosten dem Verkäufer entstanden wären, wenn er Liquidität in Höhe des Kaufpreises hätte generieren müssen. Häufiger wird in der Praxis jedoch ein sog. „profit ticker“ vereinbart, also eine Locked Box-Verzinsung, die sich an den voraussichtlichen Gewinnen des Zielunternehmens über die Locked Box-Periode, also den Zeitraum zwischen Stichtag und Closing, orientiert. Aufgrund der natürlichen Informationsasymmetrie wird es dem Verkäufer regelmäßig gelingen, eine jedenfalls optimistische Ergebniserwartung zu vertreten. Ein Käufer wird diese Prognose also stets sorgfältig hinterfragen. Darüber hinaus wird der Käufer häufig entgegenhalten, dass die Gewinnerwartung für das laufende Geschäftsjahr bereits im Enterprise Value reflektiert ist und daher nicht nochmal gezahlt wird.

Der M&A Prozess ist in der Tat komplexer und die käuferseitige Due Diligence mag mit Blick auf den einen oder anderen Aspekt des Zielunternehmens sogar zu einer Wissenshoheit des Käufers führen. Das ist jedoch kein Grund, dem Prinzip der Aussage ins Blaue hinein kategorisch seine Geltung abzusprechen. Die Frage der arglistigen Täuschung wird nicht für den M&A Prozess pauschal, sondern in Bezug auf die konkreten Aussagen des Verkäufers zu prüfen sein. Hier wird mag es durchaus Konstellationen geben, die die Voraussetzungen der arglistigen Täuschung wegen Angaben ins Blaue hinein erfüllen.

Best Practices

  • Das Locked-Box Konzept ist grundsätzlich anerkannt, jedoch regional unterschiedlich beliebt. In US Deals sieht man fast ausschließlich Kaufpreisanpassungsmechanismen. In UK Deals scheinen Preisanpassungsmechanismen jedenfalls zu überwiegen. In Deutschland sieht man mehr Festpreis und Locked Box-Verträge als Kaufpreisanpassungsmechanismen. Die unterschiedlichen Gepflogenheiten sollte ein Verkäufer im Blick haben, wenn er sich an nationale oder internationale Käufer richtet.
  • Das Locked-Box Konzept bietet sich vor allem an, wenn der letzte Jahresabschluss geprüft wurde und bei Abschluss der Transaktion noch eine verlässliche Zahlenbasis bietet. Das ist typischerweise nicht der Fall, wenn sich das Unternehmen seit Jahresabschluss stark verändert hat (Umstellung des Geschäftsmodells, starke äußere Einflüsse, personelle Veränderungen, etc.). Wenn die Transaktion im November/Dezember geplant ist, liegt der letzte Jahresabschluss schon eine ganze Weile zurück. Hier sollte man erwägen, den nächsten Jahresabschluss zugrunde zu legen (denkbar: Locked Box- Konzept auf einen in der Zukunft liegenden Stichtag (s.u.)). Ebenfalls schwierig ist das Locked Box-Konzept in Carve-Out Situationen, wenn für das Target noch kein separater Buchungskreis existiert. In diesem Fall können die Cash Flows nicht ohne weiteres abgegrenzt werden.
  • Sofern sich der Verkäufer einen „profit ticker“ wünscht, sollte er das so früh wie möglich im Prozess kommunizieren. Kommt diese Forderung zu spät, werden die Verhandlungen über diesen Punkt den M&A Prozess höchstwahrscheinlich belasten. Zu Gunsten eines reibungslosen M&A Prozesses wird vielfach gänzlich auf einen „ticker“ verzichtet und der Zeitraum zwischen Locked Box Date und Closing wird allein über den Enterprise Value gespielt.
  • Mit Blick auf die Abgrenzung von Verkäufer- und Käufersphäre zum Stichtag enthält der Kaufvertrag folgendes Regelungsregime:
  • Der Zeitraum zwischen dem Locked Box Date und Signing wird über Garantien abgedeckt. Hier wird typischerweise garantiert, (i) dass der Verkäufer keine unzulässigen Cash-Entnahmen oder vergleichbare Maßnahmen vorgenommen hat und (ii) dass der Geschäftsbetrieb des Unternehmens im Einklang mit dem gewöhnlichen Geschäftsbetrieb geführt wurde (sog. ordinary course of business). Sollte es bei Signing bereits einen unzulässigen Wertabfluss gegeben haben, wird dieser entweder vor dem Closing zurückgeführt oder vom Kaufpreis abgezogen. Da der vergangene Jahresabschluss die Basis des Locked Box-Konzepts ist, sollte auch die Bilanzgarantie entsprechend robust ausgestaltet sein.
  • Der Zeitraum zwischen Signing und Closing wird dann über sog. Covenants, also Verhaltenspflichten des Verkäufers, abgedeckt. Der Verkäufer verpflichtet sich (i) auch bis zum Closing keine unzulässigen Cash-Entnahmen oder vergleichbare Maßnahmen vorzunehmen und (ii) dafür zu sorgen, dass das Unternehmen auch bis Closing im Einklang mit dem gewöhnlichen Geschäftsbetrieb geführt wird.
  • Unzulässige Wertabflüsse sind Euro für Euro auszugleichen. Etwaige De-Minimis, Basket, Deductible oder Cap-Regelungen dürfen hier richtigerweise keine Anwendung finden. Dies gilt sowohl für Covenants als auch für Garantieverletzungen. Im Übrigen reihen sich die Garantien bzw. Covenants typischerweise in das allgemeine Regelungsregime des Kaufvertrags ein.

III. Kaufpreisanpassungsmechanismen

Wenn im M&A von „Kaufpreisanpassung“ oder „Kaufpreisanpassungsmechanismus“ gesprochen wird, ist in der Regel ein „Closing Accounts“ oder „Completion Accounts“-Konzept gemeint, wobei „Closing Accounts“ und „Completion Accounts“ gleichbedeutend sind. Die Möglichkeit der Kaufpreisanpassung ist aber keineswegs auf ein solches Konzept begrenzt. Auch eine klassische „Earn-Out“-Klausel stellt im Grunde genommen eine nachträgliche Anpassung (Erhöhung) des Kaufpreises dar.

Nachfolgend ein Überblick über die gängigen Konzepte.

Closing Accounts-Konzept

Beim Closing Accounts-Konzept (auf Basis cash-/debt free) einigen sich Verkäufer und Käufer darauf, dass der finale Kaufpreis auf Basis eines Unternehmensabschlusses auf den Tag des Closings ermittelt wird. Konkret wird die Berechnung des Equity Values zum Closing zunächst auf Basis einer Schätzung vorgenommen. Der Käufer zahlt zunächst einen vorläufigen Kaufpreis. Nach dem Closing (und damit nach der Zahlung des vorläufigen Kaufpreises) wird dann ein Unternehmensabschluss auf den Tag des Closings aufgestellt, um die geschätzten Zahlen zu validieren. Abweichungen werden zwischen Verkäufer und Käufer nachträglich ausgeglichen. Anders als beim Locked Box-Konzept ist der wirtschaftliche Stichtag nicht der Tag des vergangenen Jahresabschlusses, sondern der Tag des Closings.

Da es sich in diesem Fall nicht um einen ordentlichen Jahresabschluss handelt, können die Parteien frei bestimmen, wie dieser Unternehmensabschluss aussehen soll. Das betrifft sowohl die Bestandteile des Abschlusses (vollständige Bilanz oder nur die für die Anpassung relevanten Positionen?) als auch die Grundsätze auf deren Basis die Closing Accounts erstellt werden sollen (HGB oder IFRS, Interpretationsregeln, etwaige Abweichungen von diesen Standards?).

Da die Closing Accounts die Basis für die Bestimmung des finalen Kaufpreises bieten, ist ihre Erstellung und Prüfung von zentraler Bedeutung für die Transaktion. Im Kaufvertrag wird festgelegt, ob die Closing Accounts von Käufer oder Verkäufer erstellt werden sollen. Von der jeweils anderen Partei werden sie im Anschluss überprüft. Die Interessen von Verkäufer und Käufer könnten in dieser Konstellation nicht gegenläufiger sein. Dies kombiniert mit Bilanzierungs- und Ermessenspielräumen, die kaufpreiswirksam ausgenutzt werden können, sorgt für ein erhebliches Konfliktpotenzial. Ziel des Kaufvertrags ist es, den typischen Konflikten so weit wie möglich vorzubeugen.

Best Practices

  • Unklare Definitionen von Cash, Financial Debt und Working Capital sind ein zuverlässiges Rezept für post-M&A Streitigkeiten. Es liegt im Interesse des Käufers, möglichst wenige Bilanzpositionen in die Definition von Financial Debt aufzunehmen, wobei eine möglichst umfangreiche Definition von Cash angestrebt wird. Für den Käufer vice versa. Die Verhandlungen über die Einordnung der unterschiedlichen Positionen als Financial Debt, Cash und Working Capital sind vielseitig und hängen stark vom Einzelfall ab. Mit Blick auf einige Positionen, die regelmäßig diskutiert werden, haben sich in der Praxis Regelungstendenzen entwickelt. Beispielsweise werden Verbindlichkeiten aus Finanzierungsleasing sowie Steuerrückstellungen üblicherweise als Teil der Financial Debt Definition berücksichtigt. Selbiges gilt für Pensionsrückstellungen, auch wenn sie bewertungssystematisch kein Fremdkapital und nicht zinstragend sind. Um hier eine doppelte Berücksichtigung zu vermeiden, müssen Kapitalkosten sowie laufende Pensionsverbindlichkeiten auf Ebene des Enterprise Values im Cash Flow unberücksichtigt bleiben. Erstattungsansprüche gegenüber Finanzbehörden werden üblicherweise in der Definition von Cash akzeptiert. Die Vergütung von Verlustvorträgen hingegen ist stets Frage des Einzelfalls.
  • Wenn sich die Parteien auf ein gemeinsames Verständnis der Definitionen von Cash, Financial Debt und Working Capital geeinigt haben, empfiehlt sich der konkrete Verweis auf den Kontenrahmen der Gesellschaft. Die Zuordnung sämtlicher Konten und Unterkonten aus dem Kontenrahmen des Targets zu den Definitionen von Cash, Financial Debt und Working Capital verschafft Klarheit und vermeidet Streitigkeiten bei der Erstellung der Closing Accounts. Bei Widersprüchen zwischen den abstrakten Definitionen von Cash, Financial Debt und Working Capital auf der einen Seite und dem „Mapping“ des Kontenrahmens auf der anderen Seite führt die abstrakte Definition des Kaufvertrags. Sie kommt darüber hinaus zum Tragen, sollten zwischen Signing und Closing weitere Konten hinzugekommen sein, die noch keinen Definitionen zugeordnet werden konnten.
  • Die Ermittlung des Referenzwerts für die Working Capital Anpassung erfolgt in aller Regel auf Basis historischer Werte, wobei der Umgang mit etwaigen saisonalen Schwankungen eine Frage des Einzelfalls ist. Gegebenenfalls bietet sich für jeden Monat ein individueller Referenzwert an. In manchen Fällen vereinbaren die Parteien auch einen Korridor, innerhalb dessen keine Working Capital Anpassungen erfolgen sollen. Die Regel ist das hingegen nicht.
    Für den Fall, dass sich Verkäufer und Käufer vor Closing nicht auf einen vorläufigen Kaufpreis einigen können, empfiehlt es sich im Vertrag einen Kaufpreis vorzusehen, auf den die Parteien dann zurückfallen können. So ist jede Partei vor einer willkürlich zu hohen oder zu niedrigen Schätzung und den damit einhergehenden Liquiditätsnachteilen geschützt.
  • Die Erstellung der Closing Accounts ist häufiger Aufgabe des Käufers als des Verkäufers, da der Käufer nach Closing die Sachgewalt über die Gesellschaft hat. Es gibt jedoch auch Situationen, in denen es sachdienlich ist, wenn der Verkäufer die Erstellung der Closing Accounts verantwortet. Da die Closing Accounts nicht auf Basis gesetzlicher, sondern vertraglicher Vorgaben erstellt werden, sollte der Kaufvertrag konkret und detailliert vorsehen, nach welchen Regelungen die Accounts aufzustellen sind. In der Praxis empfiehlt sich die Aufstellung der Closing Accounts unter Beachtung der folgenden Grundsätze in hierarchischer Reihenfolge:
    • Sofern es spezifische zwischen den Parteien vereinbarte Grundsätze gibt, müssen diese mit Priorität beachtet werden. Hierzu zählen vor allem die Definition von Financial Debt, Cash und Working Capital.
    • Anschließend gilt das Prinzip der Bilanzierungs- und Bewertungskontinuität und
    • zum Schluss gelten anwendbaren Grundsätze ordnungsgemäßer Buchführung und Bilanzierung (HGB bzw. IFRS).
  • Im Anschluss erhält die nicht-erstellende Partei die Möglichkeit, die Closing Accounts zu überprüfen. Etwaige Meinungsunterschiede werden im Wege eines vom Kaufvertrag vorgegebenen Konfliktlösungsmechanismus geklärt. Dieser mündet regelmäßig in die Beauftragung eines unabhängigen Wirtschaftsprüfers, dessen Prüfung für die Parteien schlussendlich final ist. Es ist möglich, den Wirtschaftsprüfer auch schon bei der Erstellung der Accounts hinzuzuziehen. Besonders sinnvoll ist das jedoch in der Regel nicht. Zum einen wird die Erstellung regelmäßig schon vom financial adviser des Käufers begleitet. Zum anderen sind sich Käufer und Verkäufer möglicherweise gar nicht uneinig oder nur in wenigen Punken, sodass man sich die Kosten für den WP an der Stelle möglicherweise komplett sparen kann.
  • Zur Absicherung der Kaufpreisanpassung kann ein teilweiser Einbehalt des vorläufigen Kaufpreises bzw. die Zahlung auf ein Treuhandkonto vereinbart werden. Dies erfolgt in der Regel jedoch nur, wenn mit Blick auf die Identität der Parteien ein begründetes Schutzbedürfnis besteht. Der Anwendungsbereich ist zum Beispiel nicht selten gegeben, wenn auf Verkäuferseite eine Personenmehrheit besteht. Dann will sich der Käufer davor bewahren, seinen möglichen Kaufpreisanpassungsanspruch gegen jeden einzelnen Verkäufer durchzusetzen.

Kombination aus Locked Box und Closing Accounts

Wie oben bereits angedeutet besteht auch die Möglichkeit, das Locked Box-Konzept und das Closing Accounts-Konzept zu kombinieren. Hierbei liegt das Locked Box Date entweder (i) in der Zukunft oder (ii) zwar in der Vergangenheit aber die relevanten Abschlüsse liegen noch nicht vor.

Im ersten Fall befindet man sich auf der Zeitachse z.B. im Oktober/November. Da der letzte Jahresabschluss (sofern Geschäftsjahr gleich Kalenderjahr) zu weit zurückliegt, soll der nächste Jahresabschluss zugrunde gelegt werden. Das Locked Box Date liegt dann in der Zukunft. Im zweiten Fall befindet man sich eher im Januar/Februar, vielleicht auch März. Locked Box Date soll der 31. Dezember des vergangenen Jahres sein aber der Jahresabschluss liegt noch nicht vor.

Wie beim klassischen Closing Accounts-Konzept, wird zunächst der vorläufige Kaufpreis geschätzt. Sobald der Jahresabschluss dann vorliegt, wird dieser Kaufpreis auf das Locked Box Date angepasst. Da Closing und wirtschaftlicher Stichtag auseinanderfallen, braucht es auch hier die für ein Locked Box-Konzept typischen „Leakage“ und „conduct of business“ Schutzmechanismen. Im Übrigen greifen die Closing Accounts-Erwägungen.

Earn-Out

Streng genommen ist auch der Earn-Out ein Kaufpreisanpassungsmechanismus. Die Stoßrichtung ist jedoch eine andere. Der Earn-Out ist ein Instrument, das zur Kompromissfindung beiträgt, wenn sich Verkäufer und Käufer über den Wert des Unternehmens uneinig sind. Die Unternehmensbewertung ist abhängig von der zukünftigen Entwicklung des Unternehmens. Hier geht es also nicht um die Korrektur des Enterprise Values um Nettofinanzverbindlichkeiten, sondern vereinfacht gesprochen um eine nachträgliche Erhöhung des Enterprise Values selbst.

Vertraglich kommt es hier unter anderem auf folgende Aspekte an:

  • Möglichst genaue Definition der Earn-Out Parameter
  • Festlegung der Schwellenwerte und des Einflusses auf einen zusätzlichen Kaufpreis
  • Definition der Bemessungsperiode
  • Regelungen zur Vermeidung von Manipulationen durch den Käufer bzw. richtige Incentivierung des Käufers
  • Informationsrechte des Verkäufers
  • Zahlungsmodalitäten
  • Details der Besonderheiten, die bei der Regelung einer Earn-Out Vereinbarung zu beachten sind, bleiben einem gesonderten Beitrag vorbehalten.

Fazit

Die Methodik zur Kaufpreisermittlung hat einen nicht unerheblichen Einfluss auf den M&A Prozess insgesamt aber vor allem auf den Kaufvertrag. Käufer und Verkäufer sollten sich frühzeitig rechtliche und kommerzielle Beratung einzuholen, um die Vor- und Nachteile abzuwägen und mögliche Konflikte zu vermeiden. Sich mit den verschiedenen Konzepten vertraut zu machen, ist unerlässlich. Nur so können sich die Parteien auf einen konsistenten und widerspruchsfreien Vertrag einigen, der die beiderseitigen Interessen angemessen ausgleicht.

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