Downround Protections – Schwieriger Balanceakt!

Insbesondere in der aktuellen, sehr dynamischen Phase der VC-Welt ist für Investoren klar: Kein Investment ohne Downround Protection. Die Verwässerungsschutzklausel ist nicht das einzige Must-Have aber sicherlich ein äußerst relevantes aus Sicht der Wagniskapitalgeber. Gründer und Altgesellschafter sehen hierin typischerweise nicht die große Gefahr. In der Tat waren Downround Protection Regelungen bis vor nicht allzu langer Zeit ein eher theoretisches Gedankenspiel. In den letzten 18-24 Monaten hat sich die Downround allerdings als sehr reales Risiko erwiesen, mit den entsprechenden Folgen. Was zunächst als nachvollziehbares Sicherungsmittel aus Investorensicht daher kommt, entpuppt sich in der Realität nicht selten als echtes Finanzierungshemmnis. Die konkrete Ausgestaltung der entsprechenden Regelung wirkt sich auf die Finanzierungsbereitschaft eines außenstehenden Neuinvestors aus. Dann geraten auch Bestandsinvestoren unter Druck: Der Forderung des Neuinvestors nachgeben und auf den Verwässerungsschutz verzichten? Selbst nochmal investieren? Es drauf ankommen lassen mit dem Risiko, dass das Investment platzt? Der nachfolgende Artikel dient als Orientierungshilfe, die Verwässerungsschutzinteressen der Investoren mit den Interessen der Gesellschaft sowie Neuinvestoren im Ernstfall in Ausgleich zu bringen.

Einleitung – Downround Szenario

Die Herausforderungen, denen Start-ups im Laufe ihres Wachstums gegenüberstehen, sind vielfältig und unvorhersehbar. Aus unterschiedlichsten Gründen kann es dazu kommen, dass eine Finanzierungsrunde nicht zu einer höheren Bewertung, sondern einer niedrigeren Bewertung als zuvor durchgeführt werden soll („Downround„). In dieser Situation steht die Gesellschaft typischerweise unter hohem Druck. Fundraising gestaltet sich naturgemäß als anspruchsvoll (anderenfalls wäre es keine Downround) und potenzielle Investoren lassen den kürzer werdenden Runway für sich arbeiten.

Um sich vor den Auswirkungen einer Downround zu schützen, fordern Investoren regelmäßig Downround Protection Regelungen. Hiernach werden den Investoren im Wege kompensatorischer Kapitalerhöhung weitere Geschäftsanteile zum Nominalbetrag gewährt – unter Ausschluss der übrigen Gesellschafter. Sie kriegen also weitere Anteile „nahezu geschenkt“, um auszugleichen, dass sie zu einem früheren Zeitpunkt zu einer höheren Bewertung investiert haben. Wie hoch der Ausgleich ausfällt, hängt von der konkreten Form der Downround Protection ab.

Aus Sicht eines Neuinvestors machen Downround Protection Klauseln für Bestandsinvestoren das Investment weniger attraktiv. Die Chance eines Downround-Investments liegt darin, relativ „günstig“ möglichst viel Equity zu erwerben. Kompensatorische Kapitalerhöhungen für bestehende Investoren reduzieren aber den prozentualen Anteil des Neuinvestors am Stammkapital. Je stärker die Downround Protection, desto größer die Abschreckungswirkung.

So sehen sich letztlich auch die Investoren unter Druck, die vertraglich von der Downround Protection Regelung profitieren sollen. Würden sie auf ihren Schutz verzichten, würde dies die Deal-Wahrscheinlichkeit deutlich erhöhen. Anderenfalls springt der Neuinvestor gegebenenfalls ab oder fordert auf anderer Ebene mehr (z.B. überproportionale Vorteile bei der Liquidationspräferenz o.ä.).

Die Finanzierungsrunde in dieser Situation über die Ziellinie zu bringen, ist ein Balanceakt, der gelingen kann.

Gängige Varianten der Downround Protection

Full-Ratchet-Methode

Die Full-Ratchet-Methode ist die investorenfreundlichste Variante der Standard Downround Protection Regelungen. Hiernach erhalten Investoren das Recht, so viele zusätzliche Geschäftsanteile zum Nominal zu erwerben, dass sie wirtschaftlich so gestellt sind, als hätten sie sämtliche Anteile zur niedrigeren Downround-Bewertung erworben.

Der Ausgleichseffekt ist extrem hoch (100%). Dementsprechend demotivierend ist diese Situation für einen potenziellen Neuinvestor. Dementsprechend selten wird sie – auch im aktuellen Marktumfeld – umgesetzt.

Narrow-Based-Weighted-Average-Methode

Bei der Narrow-Based-Weighted-Average-Methode wird in der Praxis am häufigsten vereinbart. Es wird ein gewichteter Durchschnittspreis ermittelt zwischen dem Preis, zu dem der Investor in der Vergangenheit Anteile erworben hat und dem Preis pro Anteil der Downround. Der Investor wird dann so gestellt, als hätte er zum gemittelten Anteilspreis beider Finanzierungsrunden investiert.

Broad-Based-Weighted-Average-Methode

Hierbei handelt es sich um die gründer- bzw. altgesellschafterfreundlichste Variante. Ähnlich wie bei der Narrow-Based-Weighted-Average-Methode wird ein gemittelter Anteilspreis ermittelt. Hierbei wird der Anteilspreis der Downround ins Verhältnis gesetzt zum Anteilspreis aller Geschäftsanteile sowie sonstiger Instrumente wie Optionsrechte, VSOPs, etc. (quasi fully diluted). Der Ausgleichseffekt ist regelmäßig relativ gering, sodass der Abschreckungseffekt für Neuinvestoren verhältnismäßig niedrig ist.

Die Broad-Based-Weighted-Average-Methode kommt in der Praxis eher selten zum Einsatz.

Balanceakt

Zugunsten der Finanzierbarkeit im Falle einer Downround sollten Gründer und Altgesellschafter Downround Protection Regelungen ernstnehmen. Nach unserer Erfahrung hat sich die Narrow-Based-Weighted-Average-Methode als sinnvoller Standard etabliert. Die Full-Ratchet-Methode ist – überspitzt gesagt – im Downround-Szenario ein sicherer Finanzierungsrundenverhinderer und die Broad-Based-Weighted-Average-Methode erfüllt das Sicherheitsbedürfnis der Investoren regelmäßig nicht.

Als mögliches Instrument, um die Wirkungsweise der Downround Protection auf die konkrete Situation anzupassen ist, die Downround Protection zeitlich zu begrenzen. Wenn bei der nächsten (und übernächsten) relevanten Finanzierungsrunde oder innerhalb der nächste 12 oder 24 Monate keine Downround stattgefunden hat, kann hierin eine Bestätigung der Bewertung gesehen werden mit der Folge, dass die Downround Protection dann wegfällt oder sich jedenfalls um einen Faktor reduziert.

Ein weiteres Instrument ist die Einführung einer Relevanzschwelle als Voraussetzung für die Anwendbarkeit der Downround Protection Regelungen. Es muss sich bei der Downround beispielsweise um eine Finanzierungsrunde handeln, bei der der Gesellschaft effektiv mindestens EUR [●] zufließen. Alles darunter ist nicht Downround-Protection-relevant.

In der Praxis haben sich außerdem sog. Pay-to-Play Klauseln als sinnvoll erwiesen. Hiernach genießt der Investor nur dann Verwässerungsschutz, wenn er in der Downround mit investiert und sein Bezugsrecht voll ausschöpft. Er muss also so viel investieren, wie erforderlich wäre, um durch das Neuinvestment nicht zu verwässern. Denkbar wäre auch, den Verwässerungsschutz nur anteilig zu gewähren, je nach dem wie viel mit investiert wird. Neuinvestoren werten das Folgeinvestment der Bestandsinvestoren regelmäßig als sehr positives Signal, sodass der Abschreckungseffekt der Verwässerungsschutzklauseln teilweise abgemildert wird.

Welche Maßnahme bzw. welche Kombination dessen den Balanceakt meistert, ist einzelfallabhängig. Wichtig ist, seine Werkzeuge zu kennen und im Einzelfall zum Einsatz zu bringen. Dann gelingt auch in einer schwierigen Downround der Interessenausgleich zwischen Gründer, Bestandsinvestoren und Neuinvestoren.

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